Een aandelenwaardering is zelden een rekensom met één juiste uitkomst. Het is een onderbouwd oordeel. Juist daarom ontstaat er gedoe als de onderbouwing niet navolgbaar is. Dan krijg je discussie met een mede aandeelhouder bij een exit, met de Belastingdienst bij schenking of verkoop tegen een onzakelijke prijs, of met een bank of investeerder die jouw aannames te optimistisch vindt. Dat is waarom aandelenwaardering zo vaak discussie oproept.

Wanneer je een waardering nodig hebt die echt acceptabel is
Het wordt spannend zodra belangen botsen of zodra de prijs fiscale of financieringsgevolgen heeft. Denk aan een uitkoop of uittreding in een aandeelhoudersconflict, afspraken in statuten of aandeelhoudersovereenkomst over prijsbepaling, overdracht binnen de familie, werknemersparticipatie of een investeringsronde. In al die situaties is de vraag niet alleen wat de waarde is, maar ook of je kunt uitleggen hoe je daar komt.

Wat “betrouwbaar” in de praktijk betekent
Een waardering is betrouwbaar als een derde je redenering kan volgen van feiten naar conclusie. Dat vraagt om transparantie over de methode, de bronnen, de aannames en de keuzes die je onderweg maakt. Niet om extra dik papier, wel om een dossier dat standhoudt als iemand kritisch gaat lezen.

Doel, waardebegrip en scope moeten kloppen
De eerste stap is verrassend vaak de stap die wordt overgeslagen. Wat is het doel van de waardering, en wat bedoel je met waarde in deze context. Gaat het om een prijsindicatie of om waarde in het economisch verkeer. Waardeer je de onderneming als voortzettende onderneming of als liquidatiesituatie. Gaat het om honderd procent van de onderneming of om een pakket, en past daar een pakketbenadering bij. Als dit niet helder is, discussieer je later over de uitkomst terwijl het echte probleem de vraagstelling was.

De peildatum is geen detail
Veel waarderingsruzies zijn in werkelijkheid peildatumruzies. Kies één peildatum, leg uit waarom juist die datum past bij de transactie of het conflict, en wees consequent. Als de peildatum gaat schuiven “omdat het beter uitkomt”, ondergraaf je direct het vertrouwen in de hele waardering.

Methodekeuze werkt alleen als je ook een reality check laat zien
Welke methode je ook kiest, laat zien waarom deze methode past bij het type bedrijf en de beschikbare informatie. Een discounted cashflow benadering wordt vaak gebruikt omdat die aansluit bij toekomstige kasstromen, maar je wint acceptatie als je ook een tweede blik toevoegt. Denk aan een vergelijking met multiples uit de markt of een vermogensbenadering als ondergrens bij ondernemingen met veel assets. Niet om twee uitkomsten te produceren, wel om te laten zien dat je je eigen model kritisch toetst.

De aannames waar bijna elke discussie op vastloopt
In waarderingen wordt zelden gevochten over de formule, maar bijna altijd over de aannames. Prognoses zijn pas bruikbaar als je kunt laten zien wie ze heeft gemaakt, op basis waarvan, en wat plan is versus wens. Normalisaties moeten uitlegbaar zijn, niet creatief. De disconteringsvoet moet herleidbaar zijn naar risico en kapitaalstructuur, en niet alleen “zo doen we het altijd”. De groeiverwachting en de terminal value moeten realistisch zijn in de context van de markt. Netto schuld en werkkapitaal moeten consistent zijn gedefinieerd, anders krijg je rekenkundige schijnnauwkeurigheid met inhoudelijke ruis.

Onafhankelijkheid is vaak het verschil tussen akkoord en escalatie
Als één partij de waardering betaalt, kan de andere partij bij voorbaat denken dat de uitkomst vaststaat. Je voorkomt dat door het proces zo onafhankelijk mogelijk in te richten. Dat kan met een gezamenlijk gekozen deskundige, een duidelijke opdrachtformulering waarin de uitkomst open is, en een transparante informatiebasis die voor alle betrokkenen inzichtelijk is. Hoe minder “black box”, hoe groter de kans dat de waardering als acceptabel wordt gezien.

Fouten die je eenvoudig kunt vermijden
De meest voorkomende missers zijn voorspelbaar. Een multiple kiezen zonder echte vergelijkbaarheid. Een peildatum laten verschuiven. Een minderheidskorting of zeggenschapspremie toepassen zonder uit te leggen waarom dat past bij de opdracht. Of het rapport zo schrijven dat niemand kan herleiden waar de aannames vandaan komen. Dit zijn geen rekenfouten, dit zijn acceptatiefouten.

Controlelijst voor een waardering die standhoudt
Staat het doel van de waardering direct aan het begin helder uitgelegd, inclusief het waardebegrip. Is de peildatum gekozen en gemotiveerd. Is de methode passend en is er een zichtbare toetsing met een tweede benadering. Zijn prognoses, normalisaties en kernparameters herleidbaar naar bronnen. Is er een gevoeligheidsanalyse die laat zien wat er gebeurt bij realistische bandbreedtes. Kun je het rapport aan een kritische derde geven zonder dat die eerst jouw spreadsheet moet “geloven”.

Waardering bij uitkoop

Bij een aandeelhoudersruzie wordt waardering meteen politiek. De één wil eruit met een maximale prijs, de ander wil afrekenen met minimale pijn. In zo’n setting is een waardering alleen bruikbaar als die niet voelt als een mening, maar als een controleerbaar verhaal. De Ondernemingskamer heeft daarvoor een leidraad vastgesteld voor deskundigen in de geschillenregeling. De rode draad daarin is dat aannames, bronnen en keuzes kenbaar en navolgbaar moeten zijn.

Wat “acceptabel” betekent bij een uitkoopconflict
Een acceptabele waardering is er één die een kritische derde kan reconstrueren. Niet alleen de uitkomst moet kloppen, ook het proces. Welke informatie is gebruikt, welke ontbreekt, welke bandbreedtes zijn redelijk, en hoe is met onzekerheid omgegaan. Als je dat niet expliciet maakt, ontstaat er ruimte voor wantrouwen. En wantrouwen wordt in dit soort dossiers meestal procedure.

Begin met de vraag, niet met het model
In uitkoopzaken ontspoort het vaak doordat partijen langs elkaar heen waarderen. De één waardeert een voortzettende onderneming, de ander rekent alsof er morgen wordt afgewikkeld. Zet daarom vooraan neer wat je waardeert en vanuit welk perspectief. Gaat het om een onderneming die doorgaat, of om een scenario waarin de zaak feitelijk uit elkaar valt. Gaat het om een proportioneel belang, of spelen zeggenschap en blokkademacht mee. Als je dit niet scherp trekt, is iedere spreadsheet een uitnodiging tot discussie.

De peildatum is je anker
Een uitkoopconflict kent veel emotie en veel gebeurtenissen. Precies daarom is de peildatum cruciaal. Kies één moment, motiveer waarom dat moment past bij het conflict en de overdracht, en blijf consequent. De leidraad in de geschillenregeling laat zien hoe belangrijk die peildatum is voor de waardering en de voorspelbaarheid van het traject.

Kies een hoofdbenadering en laat je controle zien
In ruziestanden is één methode zelden genoeg om vertrouwen te krijgen. Niet omdat je twee waarheden nodig hebt, maar omdat je wilt laten zien dat je jezelf toetst. Gebruik één hoofdbenadering die past bij het bedrijf en de beschikbare informatie, en voeg een reality check toe die laat zien dat je niet in je eigen aannames bent gaan wonen. De leidraad benadrukt dat het deskundigenonderzoek moet passen bij de onderneming en dat waardering in dit kader strak moet worden onderbouwd.

Waar de discussie bijna altijd op uitkomt
Bij uitkoop draait het conflict zelden om rekenregels. Het draait om aannames. Prognoses, normalisaties, risico, groei, werkkapitaal en schuldenpositie. Als de prognose “van het management” komt, wil de andere partij weten wat daarin wensdenken is. Als je normaliseert, wil de andere partij weten waarom dit geen poetsen is. Als je risico verwerkt, wil men zien hoe je van feiten naar opslag gaat. Maak het concreet, leg het uit alsof je het aan een buitenstaander moet verantwoorden, en laat ook zien wat er gebeurt als aannames iets minder gunstig uitvallen.

Maak het proces zo neutraal mogelijk
In een aandeelhoudersruzie is de snelste manier om acceptatie te vergroten: procesafspraken. Leg vast welke informatie gedeeld wordt, hoe met ontbrekende stukken wordt omgegaan, hoe partijen input mogen leveren zonder het rapport te gijzelen, en hoe commentaar wordt verwerkt. De leidraad voor deskundigen is juist interessant omdat die niet alleen over uitkomsten gaat, maar ook over het waarderingsproces en de rol van de deskundige.

Wilt u meer weten? Bekijk dan ook de laatste uitspraken op: De Rechtspraak.

 Bel ons via 010 – 477 7755 en neem contact op voor een gesprek.